Alpha Bank: Τι συμβαίνει στις κεφαλαιαγορές των ΗΠΑ και της Ευρωζώνης;

Τι προοιωνίζεται η αλλαγή στην κλίση της καμπύλης αποδόσεων για τους κρατικούς τίτλους των ΗΠΑ και ποια τα περιθώρια αντίδρασης της νομισματικής πολιτικής αναλύει το Εβδομαδιαίο Δελτίο Οικονομικών Εξελίξεων της Διευθύνσεως Οικονομικών Μελετών της Alpha Bank. Αναλυτικά:

 
Πως προκύπτει η καμπύλη αποδόσεων 

Η καμπύλη αποδόσεων αποτυπώνει τις αποδόσεις των κρατικών τίτλων από τη μικρότερη χρονική διάρκεια έως την υψηλότερη ή με άλλα λόγια τη σχέση μεταξύ βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων επιτοκίων. Υπό κανονικές συνθήκες η καμπύλη αποδόσεων έχει θετική κλίση, δηλαδή τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια είναι χαμηλότερα από τα μακροπρόθεσμα, κατά συνέπεια προσδιορίζει υψηλότερες αποδόσεις για τις μακροπρόθεσμες επενδύσεις. Η καμπύλη αποδόσεων αντανακλά τις προσδοκίες των επενδυτών για τη μελλοντική οικονομική κατάσταση και ιδιαίτερα για τον πληθωρισμό. Όσο υψηλότερος είναι ο τρέχων ρυθμός πληθωρισμού και όσο υψηλότερος είναι ο αναμενόμενος ρυθμός, τόσο μεγαλύτερες θα είναι οι αποδόσεις σε όλη την καμπύλη αποδόσεων, καθώς οι επενδυτές θα απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις προκειμένου να αντισταθμίσουν τον πληθωριστικό κίνδυνο. Παράλληλα, τα υψηλότερα μακροπρόθεσμα επιτόκια αντικατοπτρίζουν τις προσδοκίες, περί συνέχισης της ανάπτυξης.

Ωστόσο, όταν η διαφορά μεταξύ των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων επιτοκίων περιορίζεται, το γεγονός αυτό αποτελεί ένδειξη, ότι οι επενδυτές αισθάνονται λιγότερο ασφαλείς για το κατά πόσο η ανάπτυξη μπορεί να διατηρηθεί στο μέλλον. Στην προκειμένη περίπτωση, η καμπύλη αποδόσεων λαμβάνει το σχήμα μιας ευθείας γραμμής (flat curve). Μια επίπεδη καμπύλη αποδόσεων παρατηρείται συνήθως κατά την διαδικασία μετάβασης μια θετικώς κεκλιμένη καμπύλη απόδοσης σε μια αρνητικώς κεκλιμένη (inverted curve)  μορφής. Η καμπύλη αποδόσεων με αρνητική κλίση, προκύπτει όταν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια υπερβαίνουν τα μακροπρόθεσμα. Μία καμπύλη αποδόσεων με αρνητική κλίση σημαίνει, ότι καθώς ο χρόνος μέχρι τη λήξη του ομολόγου αυξάνεται, τόσο λιγότερο επωφελούνται οι επενδυτές.

 
Τι συμβαίνει στις κεφαλαιαγορές των ΗΠΑ και της Ευρωζώνης;   

Τα μέτρα εμπορικού προστατευτισμού που ελήφθησαν το 2018 από τις Ηνωμένες Πολιτείες και τους εμπορικούς τους εταίρους, έχουν κλονίσει όχι μόνο το διεθνές εμπόριο αλλά, επίσης, τις επενδύσεις και την παραγωγή. Η αβεβαιότητα έχει αυξηθεί ενώ εντείνονται οι προβληματισμοί για επιβράδυνση του ρυθμού οικονομικής μεγέθυνσης της παγκόσμιας οικονομίας. Οι εμπορικές εντάσεις, σε συνδυασμό με την υψηλή μεταβλητότητα που προκαλεί σε πολιτικό και οικονομικό επίπεδο, η αποχώρηση του Ηνωμένου Βασιλείου από την Ευρωπαϊκή Ένωση (ΕΕ), έχουν οδηγήσει τους επενδυτές, σε αναθεώρηση του κινδύνου που είναι διατεθειμένοι να ενσωματώσουν στα χαρτοφυλάκιά τους.

Ήδη, η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου διαμορφώνεται  χαμηλότερα από την απόδοση του έντοκου γραμματίου 3μηνης διάρκειας, γεγονός που μας επιτρέπει να ομιλούμε για μια ανεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων στην κεφαλαιαγορά των ΗΠΑ για πρώτη φορά από τα μέσα του 2007. Αξίζει να επισημάνουμε ότι οι καμπύλες αποδόσεων των ομολόγων στις ΗΠΑ είχαν αρνητική κλίση, επίσης, στις περιόδους ύφεσης των ετών 1981,1991,2000 και 2006.

Όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα (Fed) των Ηνωμένων Πολιτειών ξεκίνησε την αύξηση των επιτοκίων της στα τέλη του 2015, δίνοντας το στίγμα μιας ισχυρής οικονομίας, ώθησε σε βάθος χρόνου τις ομολογιακές αποδόσεις σε υψηλότερα επίπεδα, με αποτέλεσμα όπως είθισται στις περιπτώσεις αυτές, οι επενδυτές να εκδηλώσουν το ενδιαφέρον τους σε περιουσιακά στοιχεία υψηλότερου επενδυτικού κινδύνου (πχ επιχειρηματικά ομόλογα) αποφεύγοντας τις τοποθετήσεις σε βραχυπρόθεσμους τίτλους. Στην πορεία, οι επενδυτές διακρίνοντας τη σταθεροποίηση των πληθωριστικών πιέσεων σε μακροπρόθεσμο επίπεδο, άρχισαν να μετακινούνται σε μακροπρόθεσμα ομόλογα με χαμηλό επενδυτικό κίνδυνο, παρότι οι συγκεκριμένες τοποθετήσεις αποφέρουν μέτριες αποδόσεις.

Ωστόσο, η κατάσταση που επικρατεί στην κεφαλαιαγορά των Ηνωμένων Πολιτειών σε συνδυασμό με τα απογοητευτικά οικονομικά στοιχεία της Ευρώπης δεν αφήνουν ανεπηρέαστη την αντίστοιχη αγορά της Ευρωζώνης. Η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου της Γερμανίας διαμορφώνεται κοντά σε χαμηλό 2,5 ετών, υποχωρώντας κάτω από το μηδέν. Συγκεκριμένα, η απόδοση του 10ετούς ομολόγου που αποτελεί σημείο αναφοράς για τη Ζώνη του Ευρώ, διαμορφώθηκε στο -0,033% στις 22 Μαρτίου ενώ η διαφορά απόδοσης μεταξύ 2ετούς και 10ετούς κρατικού ομολόγου της Γερμανίας, βρίσκεται σε πτωτική πορεία και διαμορφώνεται στις 53 μονάδες βάσης από τις 121 μονάδες βάσης που ήταν περί τα μέσα Μαΐου 2018. Επισημαίνεται, ότι σε περιόδους αβεβαιότητας, οι επενδυτές τείνουν να μεταφέρουν τις επενδύσεις τους από τα υψηλού κινδύνου περιουσιακά στοιχεία σε ασφαλή καταφύγια, όπως ο χρυσός και τα γερμανικά κρατικά ομόλογα.

 
Τι σηματοδοτεί η πρόσφατη αντιστροφή της καμπύλης αποδόσεων και η στάση της Fed   

Μια ανεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων θεωρείται ως πρόδρομος δείκτης εισόδου στην υφεσιακή φάση του οικονομικού κύκλου. Εμπειρικές μελέτες (Forbes, March 29,2019, Recessions and YieldCurve Inversion: What Does It Mean?) έχουν δείξει ότι μια οικονομική ύφεση εκδηλώνεται μετά από ένα ή δύο έτη από την στιγμή εμφάνισης, μιας ανεστραμμένης καμπύλης αποδόσεων. Συνεπώς στην περίπτωση των ΗΠΑ η οικονομική ύφεση θα μπορούσε να εμφανισθεί στα τέλη του 2019 ή το 2020. Τα ιστορικά δεδομένα επιβεβαιώνουν ότι στις Ηνωμένες Πολιτείες, η ανεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων έχει εμφανισθεί πριν από κάθε ύφεση τα τελευταία 50 χρόνια. Όταν οι βραχυπρόθεσμες αποδόσεις κρατικών τίτλων υπερβαίνουν τις αποδόσεις εκείνων της μεγαλύτερης χρονικής διάρκειας, το κόστος δανεισμού βραχυπρόθεσμα γίνεται μεγαλύτερο από το μακροπρόθεσμο. Σε αυτές τις περιπτώσεις, οι επιχειρήσεις επιβαρύνονται με υψηλότερο κόστος για την επέκταση των οικονομικών τους δραστηριοτήτων ενώ ο δανεισμός των νοικοκυριών μειώνεται, περιορίζοντας κατά συνέπεια τις καταναλωτικές δαπάνες στην οικονομία. Όλα αυτά ενδεχομένως να προκαλέσουν σε μεταγενέστερο χρόνο, τη συρρίκνωση της οικονομίας και την αύξηση της ανεργίας.

Ωστόσο, οι απόψεις διαφέρουν ως προς το τμήμα της καμπύλης αποδόσεων που θα πρέπει να χρησιμοποιείται για να μετρηθούν οι πιθανότητες εμφάνισης μιας ύφεσης. Προσφάτως, οι αναλυτές της Goldman Sachs ισχυρίστηκαν ότι οι επενδυτές δεν πρέπει  να χρησιμοποιούν τη διαφορά των αποδόσεων 3μηνων και 10 ετών τίτλων ως δείκτη ύφεσης, αλλά τη διαφορά 2 ετών και 10 ετών ομολόγων. Λαμβάνοντας τη διαφορά μεταξύ 2 ετών και 10 ετών ομολόγων παρατηρούμε ότι αυτή έχει πτωτική πορεία αλλά εξακολουθεί να είναι θετική. Επιπροσθέτως, θα πρέπει να τονισθεί ότι η αρνητική κλίση της καμπύλης αποδόσεων για μερικές ημέρες δεν αποτελεί σαφή ένδειξη ανησυχίας. Άλλωστε σύμφωνα με τον καθηγητή Campbell Harvey που προσδιόρισε τις προγνωστικές δυνατότητες της διαφοράς αποδόσεων μεταξύ 3μηνων και 10 ετών τίτλων, η καμπύλη απαιτείται να παραμείνει ανεστραμμένη για τουλάχιστον 12 εβδομάδες προκειμένου να ομιλούμε για ένα καθαρό προειδοποιητικό σήμα.

Η κλίση της καμπύλης αποδόσεων στην παρούσα οικονομική συγκυρία στις Ηνωμένες Πολιτείες δεν σηματοδοτεί κατ’ ανάγκη την έλευση μιας οικονομικής ύφεσης, την άποψη αυτή ενστερνίζεται και η πρώην πρόεδρος της Fed, Janet Yellen. Όπως δηλώνει, δεν αποκλείεται να οδηγήσει σε μείωση των επιτοκίων από τη Fed. Ήδη, η αγορά προθεσμιακών συμβολαίων (WIRP Bloomberg 27 March, 2019) προσδιόριζε την πιθανότητα μείωσης των επιτοκίων τον ερχόμενο Δεκέμβριο στο 77% δίνοντας μια άλλη διάσταση στις οικονομικές εξελίξεις.

Σχετικά Άρθρα